صكوك الاستصناع شهادات استثمار إسلامية تمول صنع منشأة مطلوبة أو بناءها قبل وجودها. يقدم حملة الصكوك تكلفة الإنشاء إلى الشركة ذات الغرض الخاص، فتكلف مقاولا بالبناء ثم تبيع المنشأة للمستصنع بثمن ثابت متفق عليه يسدده أقساطا، ومن هذه الأقساط تؤدى العوائد الدورية للحملة.
كيف تصدر صكوك الاستصناع خطوة بخطوة
تبدأ العملية بتفويض من المستصنع، وهو غالبا دولة أو شركة مملوكة لها، يصف فيه المنشأة المطلوبة ويطلب من مصرف ترتيب الإصدار. ينشئ المصرف الشركة ذات الغرض الخاص التي تعمل أمينة على أموال الحملة وتبرم العقدين معا، ويسمى هذا البناء في الاصطلاح الاستصناع الموازي. بعد ذلك فقط يطرح صك الاستصناع على المستثمرين.
لا تنتقل حصيلة الاكتتاب إلى المقاول دفعة واحدة، وإنما تسحب بحسب تقدم الأعمال. وإلى حين السحب تبقى الأموال في حساب مستقل، ويحسن بالمستثمر أن يسأل عن أوجه توظيف هذه الأرصدة المؤقتة: فلا تجوز إلا في أدوات مباحة، ولا تودع في حساب يعطي فائدة.
بتسليم المنشأة تنتهي مرحلة البناء، وتبدأ أقساط المستصنع في الجريان، فيحولها المدير إلى الحملة بعد خصم أجره المتفق عليه. وإذا أريد لاحقا تمديد مدة الأقساط لزم اتفاق جديد صريح لا يزيد الثمن.
ولنأخذ مثالا على الجدول الزمني: سنتان للبناء تليهما ثماني سنوات من الأقساط. في السنتين الأوليين لا يدر ثمن البيع دخلا بعد، فتأتي التوزيعات من ترتيب انتقالي متفق عليه أو تنعدم. ومن يكتتب في صكوك الاستصناع عليه أن يحسب حساب مرحلة الانتظار هذه، فصك الاستصناع لا يصير تدفقا نقديا إلا بعد الاستلام.
دور المهندس المستقل والضمانات في صكوك الاستصناع
يعين في معظم الإصدارات مهندس استشاري مستقل يزور موقع العمل دوريا ويرفع تقارير عن نسبة الإنجاز، وعلى أساس تقاريره تصرف دفعات المقاول. وبهذا يرتبط المال بالعمل المنجز فعلا، ولا يكتفى بوعد المقاول بالإنجاز.
وقد يطلب من المقاول تقديم كفالة حسن تنفيذ مصرفية أو ضمان من شركته الأم، وهذه ضمانات من طرف ثالث لا تخل بطبيعة العقد، أما ضمان رأس مال الحملة من المصدر نفسه فتمنعه المعايير الشرعية. ويبين الاكتتاب ما إذا كانت صكوك الاستصناع مغطاة بمثل هذه الكفالات.
ويستحسن أن يطلع المكتتب على عقد المقاولة نفسه أو على ملخصه، لأن بنود التأخير والتعديل والاستلام هي التي تحدد في النهاية موعد أول قسط يدفعه المستصنع، ومن ثم موعد أول عائد يصل إلى صاحب الصك.
وينبغي كذلك فهم طريقة معالجة التغيرات الكبرى مثل ارتفاع أسعار الحديد والإسمنت بعد توقيع العقد: فالثمن الثابت يعني أن المقاول هو من يتحمل هذه الزيادة، ما لم يتفق الطرفان على تعديل حقيقي في مواصفات المنشأة، وهذا يفسر حرص الجهات المصدرة على اختيار مقاولين ذوي ملاءة مالية قوية.
طلب صنع منشأة غير موجودة بعد
الاستصناع استثناء من النهي عن بيع ما ليس عند البائع، إذ يلتزم الصانع بتسليم عين موصوفة بدقة في موعد محدد وبثمن متفق عليه في العقد. وتنقل الصكوك هذا العقد إلى مستوى مشروعات البنية التحتية الكبرى.
العقدان في الاستصناع الموازي
تبيع الشركة ذات الغرض الخاص المنشأة المستقبلية للعميل النهائي، كوزارة مثلا، بعقد استصناع أول. ثم تطلب البناء من شركة مقاولات بعقد استصناع ثان مستقل غير معلق على الأول.
مثال رقمي: محطة كهرباء بقيمة 400 مليون
يطلب المقاول 400 مليون تدفع على أقساط خلال ثلاث سنوات من أموال الحملة. وتبيع الشركة المحطة للمستصنع بمبلغ 460 مليونا تسدد أقساطا سنوية بعد التسليم، والفرق البالغ 60 مليونا هو ربح المستثمرين.
لماذا يحدد الثمن عند التوقيع؟
بخلاف قرض البناء بفائدة متغيرة، يكون ثمن الاستصناع معلوما ولا يجوز أن يزيد بطول مدة السداد. ولا يحقق تأخر العميل في الدفع أي دخل إضافي للحملة، وتصرف الغرامات المحتملة في وجوه الخير.
جدول الدفعات وتمويل مرحلة البناء في صكوك الاستصناع
في صكوك الاستصناع يجوز أن يدفع المستصنع الثمن مقدما أو على أقساط أثناء البناء أو مؤجلا بعد التسليم، فالفقه هنا أوسع مجالا منه في عقود كثيرة أخرى. وتجمع الإصدارات في الواقع عادة بين دفعات مقدمة صغيرة وجزء رئيس يستحق بعد الاستلام.
وللعملة اعتبار خاص، فإذا دفعت تكلفة البناء بعملة غير عملة ثمن البيع تحمل الحملة مخاطر تقلب الصرف. ولذلك تحدد الإصدارات عملة واحدة للعقدين في الغالب، ويشترط في أدوات التحوط أن تكون موافقة لأحكام الشريعة.
ولا يعد هامش الربح فوق تكلفة الإنشاء سعر فائدة. فقد يستأنس عند التسعير بمعدل سوقي مرجعي، لكن العقد لا يتضمن إلا مبلغا ثابتا. ولهذا يقارن المستثمرون الهامش الكلي وهيكل الأقساط والمدة، لا ما يظنونه سعر فائدة.
ويحسن عند تقييم ثمن صكوك الاستصناع السؤال عن التكاليف الجانبية أيضا: الهيكلة والأمانة والمقيم والمهندس، وكلها لها أجور. فإن لم يتحملها المستصنع انتقصت من عائد الحملة، وينبغي أن تبين بنودها في نشرة الإصدار.
إفلاس المقاول وانكشاف حملة الصكوك
تبقى الشركة مسؤولة أمام العميل عن تسليم منشأة مطابقة، وتنقل هذا الخطر إلى المقاول بالعقد الثاني. لكن إذا أفلس المقاول تحمل الحملة التكاليف الزائدة، وهذا ما يميز العملية بوضوح عن قرض مضمون.
الشرط الجزائي عند التأخر في التسليم
تجيز معايير AAOIFI أن يتضمن الاستصناع شرطا جزائيا يحدد تعويضا عن كل يوم أو شهر يتأخر فيه الصانع، ما لم يكن التأخر بسبب قوة قاهرة. ويحمي هذا الشرط الحملة من مشروع يطول أمده.
المواصفات الفنية واستلام الأعمال
يصف العقد المنشأة وصفا ينفي الغرر: المساحات والطاقات ومعايير البناء والمواد. ويتابع مهندس مستقل سير العمل، ويعتمد كل دفعة، ويثبت الاستلام النهائي قبل أن يبدأ احتساب الثمن المستحق.
التعديلات المطلوبة أثناء البناء
إذا طلب العميل تعديلات حدد ملحق للعقد الثمن الإضافي المقابل لها. ولا يجوز الاتفاق على مراجعة تلقائية مرتبطة بتكلفة المال، فلا يتغير المبلغ المستحق إلا بتعديل حقيقي في المنشأة مقدر ومقبول.
المخاطر المعتادة في صكوك الاستصناع
أكبر المخاطر في التسليم، فإذا تأخر البناء تأخرت بداية الأقساط وطال انتظار الحملة لعوائدهم. ويضاف إلى ذلك تعثر التراخيص وتقلب أسعار المواد والنزاعات مع المقاولين من الباطن، وهي أمور يتحملها المقاول بنص العقد.
وبعد التسليم يتوقف كل شيء على قدرة المستصنع على السداد. فإن كان دولة نظر في وضع الموازنة، وإن كان شركة نظر في ميزانيتها. لذلك يكون التصنيف الائتماني للمصدر أهم في الفحص من جودة المخطط الإنشائي.
وهناك مخاطر الالتزام الشرعي: فخطأ في صياغة العقد، كزيادة الثمن لاحقا بسبب التأخر في السداد، قد يطعن في صلاحية الصك. ولهذا تراجع هيئات شرعية مستقلة الوثائق قبل الإصدار، وتذكر النشرة الهيئة التي أجازتها.
ويقارن المحترفون في كل صك من صكوك مشروعات البناء بين مدة الإنشاء ومدة الأقساط، فكلما طالت المرحلة بلا تدفق نقدي ارتفع العائد الذي يطلبه المستثمرون. وصك الاستصناع ذو مدة البناء القصيرة على دولة ملية أيسر تقييما من مشروع خاص ضخم تتعدد فيه عقود المقاولة من الباطن.
صكوك الاستصناع لا تتداول بسعر السوق
بعد دفع الأموال للمقاول يصبح ما يملكه الحملة أساسا دينا على العميل يستحق بعد التسليم. والدين لا ينقل إلا بقيمته الاسمية، لذلك تحتفظ المصارف أو الصناديق عادة بصك الاستصناع الخالص حتى أجله.
الجمع بين الاستصناع ثم الإجارة
لجعل الصك قابلا للتداول تنص هياكل كثيرة على بقاء المنشأة ملكا للحملة بعد التسليم وتأجيرها للعميل. وقد تحصل أجرة مقدمة أثناء البناء، ثم تحول مرحلة الإجارة الصك إلى ورقة قائمة على عين حقيقية.
الأجرة المقدمة: ممارسة منضبطة
لا يجوز تحصيل أجرة قبل تسليم العين إلا إذا اعتبرت دفعات تحت الحساب تسوى إذا لم تسلم المنشأة أو تأخر تسليمها. وتشترط الهيئات الشرعية هذا الرد حتى لا يأخذ الحملة عوضا عن منفعة لم توجد.
لأي مصدرين وأي مشروعات؟
تناسب هذه الصكوك الدول والهيئات العامة ومطوري البنية التحتية في الطاقة والإسكان الاجتماعي والنقل والمطارات. وتتطلب ملفا فنيا متينا ومقاولا موثوقا، وتطرح أغلب الإصدارات لدى مستثمرين مؤسسيين في الخليج وآسيا.
ما ينبغي فحصه قبل الاكتتاب في صكوك الاستصناع
لما كان صك الاستصناع الخالص يحتفظ به غالبا حتى الأجل، وجب أن يلائم أفق الاستثمار مدة الأقساط، فالاسترداد المبكر غير متوقع في العادة. وتفيد الأسئلة الآتية قبل الاكتتاب:
- من هو المستصنع، وما مدى متانة قدرته على السداد طوال مدة الأقساط؟
- أي شركة مقاولات تنفذ المشروع، وهل توجد كفالة حسن تنفيذ أو ضمانات مماثلة؟
- هل تتبع مرحلة بناء مرحلة إجارة تجعل الصك قابلا للتداول، ومن أي موعد؟
- بأي عملة يسدد البناء والبيع، ومن يتحمل مخاطر الصرف؟
- أي هيئة شرعية راجعت الهيكل، وهل نشرت فتواها في النشرة؟
وصكوك الاستصناع ليست بديلا عن حساب الادخار، وإنما هي ورقة لمن يقبل عن وعي مدة البناء والاعتماد على المستصنع ومحدودية التداول.