Les sukuk Mourabaha sont des certificats dont le produit sert à acheter des marchandises revendues à crédit à l'émetteur avec une marge connue ; les porteurs détiennent ensemble la créance de prix qui en résulte et perçoivent ses échéances jusqu'au paiement final. Le sukuk Mourabaha convient au financement d'un besoin précis, mais sa nature de dette limite sa circulation.
Les six étapes d'un sukuk Mourabaha
Le montage de ces certificats de Mourabaha suit un ordre précis. Les investisseurs souscrivent ; le véhicule ad hoc achète la marchandise à un fournisseur ; il en prend possession ; il la revend à l'émetteur avec une marge ; l'émetteur règle le prix à terme ; enfin, le véhicule distribue les paiements aux porteurs. Si une étape manque ou se déroule dans le désordre, la validité du contrat est en danger.
La chronologie importe car on ne peut pas vendre ce qu'on ne possède pas encore. Le véhicule doit donc acquérir la marchandise avant de la proposer à l'émetteur, et assumer un court instant le risque de perte. Un certificat de propriété, un connaissement ou une facture du fournisseur prouvent cette étape. Les comités Charia demandent ces pièces avant d'approuver tout sukuk Mourabaha.
Du produit d'émission aux marchandises achetées
La société ad hoc collecte les fonds des souscripteurs puis, souvent par l'intermédiaire d'un agent, achète au comptant des marchandises licites, par exemple des métaux ou des matières premières. Elle doit en devenir propriétaire et en supporter le risque avant toute revente.
Revente à l'émetteur avec une marge connue
Les marchandises sont ensuite cédées à l'émetteur, qui a besoin de financement, pour un prix égal au coût majoré d'un profit annoncé. Pour 100 millions d'achat et une marge de 15 millions sur trois ans, la créance totale atteint 115 millions, payable par échéances.
Pourquoi l'émetteur revend-il aussitôt la marchandise ?
Dans beaucoup d'émissions, l'émetteur ne cherche pas le métal mais des liquidités : il le revend immédiatement sur le marché. Le montage se rapproche alors du tawarruq, dont la validité, surtout sous forme organisée, est contestée par une partie des savants.
Le prix de vente ne peut plus être modifié
Une fois la Mourabaha conclue, le prix devient une dette fixe. Une échéance payée en retard ne peut pas augmenter au profit des porteurs ; les pénalités éventuelles sont versées à des œuvres caritatives, conformément aux pratiques approuvées par les comités Charia.
Calculer la marge et les échéances d'un sukuk Mourabaha
La marge de ces certificats de Mourabaha est fixée une fois pour toutes et divisée en échéances. Avec un achat de 200 millions et une marge de 24 millions sur quatre ans, le prix total est de 224 millions, soit 56 millions par an à répartir entre capital et profit. Aucune clause d'indexation ne permet de corriger le profit si les taux de référence augmentent pendant la durée.
Les émetteurs comparent souvent cette marge à un taux de référence pour juger sa compétitivité, ce qui ne fait pas du contrat un prêt. Pour un sukuk Mourabaha, ce qui compte juridiquement est que le prix soit connu au moment de la vente et ne varie plus ensuite. Le remboursement anticipé peut donner lieu à une remise volontaire sur la marge restante, mais elle ne doit pas être promise dans le contrat.
Une créance de Mourabaha qui ne se négocie qu'à sa valeur faciale
Le porteur détient une part de dette et non d'un actif réel. Selon la majorité des savants et les normes de l'AAOIFI, une dette ne peut être cédée qu'à sa valeur nominale, faute de quoi la différence constituerait du riba. Le marché secondaire devient donc pratiquement inexistant.
Des titres conservés jusqu'à l'échéance
En conséquence, les investisseurs souscrivent ces sukuk avec l'intention de les garder jusqu'au remboursement : banques islamiques, fonds monétaires conformes, trésoreries d'entreprises. Leur cotation sert surtout à la transparence, pas à des échanges actifs avec plus-values ou moins-values.
La position malaisienne sur la vente de dette
La Malaisie a longtemps admis le bai al-dayn, la cession de créances à un prix négocié, ce qui a permis des sukuk Mourabaha échangés sur le marché secondaire. Les savants du Golfe y sont majoritairement opposés, d'où des titres qui circulent mal entre les deux régions.
Portefeuilles mixtes et seuil d'actifs tangibles
Pour rendre un sukuk négociable, on combine parfois des créances de Mourabaha avec des actifs loués ou des participations. Tant que les actifs tangibles dépassent un seuil fixé par le comité Charia, souvent 30 % ou 51 %, le titre peut se vendre au prix de marché.
Créance de Mourabaha et risque de crédit
Puisque le porteur d'une créance de Mourabaha ne possède qu'une créance, son sort dépend entièrement de la capacité de paiement de l'émetteur. Il n'y a ni loyer lié à un actif ni partage des résultats : la marchandise a déjà été revendue. Si l'émetteur ne paie plus, les porteurs ne peuvent pas augmenter la dette, mais seulement poursuivre le paiement du prix et réaliser les garanties prévues.
Les garanties usuelles sont un cautionnement, un nantissement ou une garantie bancaire fournie par un tiers. Celle-ci ne doit pas prendre la forme d'une rémunération de l'émetteur pour l'engagement de rembourser le capital. Une garantie de tiers est acceptée par de nombreux savants si elle est indépendante et si le garant ne perçoit pas de contrepartie proportionnelle au risque.
Pour évaluer un sukuk Mourabaha ou d'autres sukuk de créances, l'investisseur lit la notation, la liste des garanties et le calendrier des échéances. Il examine aussi la concentration des paiements : un titre qui concentre 60 % du capital à la dernière échéance expose davantage qu'un titre amortissable par tranches égales. Ces informations permettent de savoir si une créance de Mourabaha correspond à son profil.
Quand recourir à un sukuk Mourabaha ?
Cette structure convient à un émetteur qui ne possède pas d'actifs physiques à céder et à louer, condition d'un sukuk Ijara. Elle sert au financement du commerce, des stocks ou de la trésorerie à court et moyen terme, avec un coût connu dès l'émission.
Financer des importations ou un fonds de roulement
Un émetteur industriel peut, par exemple, faire acheter par la société ad hoc les matières premières dont il a besoin, puis les payer en six échéances semestrielles. Le financement correspond alors à une opération commerciale réelle, ce que les comités Charia apprécient davantage.
Rendement fixe, mais risque de crédit sur l'émetteur
Le profit des porteurs est figé dans le prix de vente : ni hausse ni baisse selon l'activité, contrairement à la Moudaraba. Le risque principal est donc le défaut de l'acheteur à terme, ce qui rend la notation de l'émetteur décisive.
Ce qui distingue ce sukuk d'une obligation à taux fixe
Les flux peuvent ressembler à ceux d'une obligation, mais ils naissent d'une vente de biens identifiés, conclue après leur acquisition par la société ad hoc. Sans marchandise réelle ni transfert de propriété, l'opération redeviendrait un prêt rémunéré interdit.
Sukuk de créances et marché secondaire : ce qui est permis
Les sukuk de créances, tout comme les certificats de Mourabaha, sont rarement échangés avant l'échéance, mais certains investisseurs peuvent les revendre au nominal. Une vente à un prix inférieur est interdite par la majorité des savants, sauf dans certains marchés qui admettent la cession de dette. Un porteur qui doit récupérer son argent plus tôt n'a donc pas de solution simple, ce qui rend ces titres peu adaptés aux épargnants dont les besoins sont incertains.
Un sukuk Mourabaha convient en revanche aux institutions qui gèrent leur trésorerie : une banque islamique peut y placer un excédent de liquidités sur plusieurs mois, avec un profit connu, et conserver le titre jusqu'à son terme. Leur place dans un portefeuille se compare à celle d'un dépôt à terme conforme, avec une échéance fixée dès l'origine et sans possibilité de sortie à prix de marché.
Avant d'acheter un sukuk Mourabaha, on vérifie donc la liquidité promise, la cotation éventuelle, les restrictions de vente et la nature des marchandises sous-jacentes. L'investisseur dispose ainsi de tous les éléments pour juger si le rendement fixe compense l'absence de revente à prix de marché.