Un sukuk es un certificado de inversión de igual valor que representa una participación indivisa en la propiedad de activos, usufructos, servicios o una actividad conforme a la Sharia, cuyo rendimiento procede de esos activos y no de un interés.
Quién recibe qué: los flujos de un sukuk de inversión
En un sukuk de inversión, el flujo periódico que cobra el titular procede del activo, no de una promesa de pago de intereses. Si el certificado se apoya en un alquiler, cada cupón reproduce la renta pagada por el arrendatario; si se apoya en una actividad comercial, el pago varía con los beneficios. Por eso la cifra publicada al emitir suele describirse como tasa de distribución prevista y no como interés garantizado.
Al vencimiento, el titular recupera su inversión por la vía que prevea el folleto: reventa del activo al originador, liquidación de la actividad o amortización según el contrato. Dos certificados sukuk que reparten el mismo cupón pueden comportarse de forma muy distinta ante un impago, de modo que conviene leer qué derecho real o personal concede cada sukuk antes de comprarlo.
Un título de propiedad y no un reconocimiento de deuda
Quien posee un bono presta dinero y cobra intereses, sea cual sea el uso de los fondos. Quien posee un sukuk se convierte en copropietario de un activo o de un negocio y percibe su parte de los alquileres o beneficios que genera.
Lo que exige la norma de AAOIFI sobre sukuk de inversión
La norma exige que cada certificado represente una parte real de un activo identificado, transferida a los inversores con los derechos y obligaciones correspondientes. El folleto debe describir el contrato utilizado, el destino de los fondos y el dictamen del comité de Sharia que aprobó la emisión.
Negociar un sukuk: ¿cuándo se permite la venta?
Un certificado respaldado por bienes tangibles puede venderse a cualquier precio acordado. Si representa sobre todo créditos o dinero, su cesión debe seguir las reglas de la venta de deuda, lo que limita mucho su circulación a la par.
Por qué la naturaleza de los activos fija el precio de reventa
Si la cartera contiene, por ejemplo, un 70 % de inmuebles alquilados y un 30 % de créditos, la mayoría de los comités admite la venta a precio de mercado. Por debajo de cierto umbral de activos reales, las reglas varían entre jurisdicciones y dictámenes de Sharia.
Ejemplo simplificado de emisión de un sukuk de Ijara
Una empresa necesita 100 millones y posee edificios de oficinas. Crea un vehículo que compra esos edificios con el dinero de los inversores y se los alquila de nuevo a la empresa por cinco años. Con el alquiler, el vehículo paga cupones a los titulares de los certificados. Al quinto año, la empresa se compromete a recomprar los edificios, y el importe recibido amortiza el sukuk. Es un esquema ilustrativo, no una oferta.
Observe que el inversor no presta dinero a la empresa: adquiere, a través del vehículo, derechos sobre activos reales. Pero la recompra final suele cerrarse con una promesa de la propia empresa, de modo que su riesgo de crédito sigue pesando. Esta es una de las razones por las que algunos analistas consideran que ciertos sukuk se comportan en la práctica como un bono islámico.
Las etapas de una emisión de sukuk
El originador, un Estado o una empresa, identifica los activos, crea un vehículo de propósito especial, redacta los contratos, obtiene un dictamen de Sharia y una calificación, y coloca los certificados entre los inversores. Bancos estructuradores, abogados y fiduciarios intervienen en cada etapa.
El vehículo de propósito especial y su papel fiduciario
El vehículo, a menudo una sociedad situada en una jurisdicción especializada, compra o arrienda los activos con los fondos de la emisión. Actúa como fiduciario de los tenedores: cobra los ingresos y se los reparte en proporción a sus certificados.
Asset-backed o asset-based: el recurso en caso de impago
En la mayoría de las emisiones los inversores no tienen un derecho real ejecutable sobre los activos y deben reclamar al originador, como un acreedor. Los escasos sukuk realmente respaldados por activos les permiten embargar y vender el bien subyacente.
Calificación y documentación jurídica
Las grandes agencias de calificación evalúan la mayoría de los sukuk internacionales basándose sobre todo en la solvencia del originador. Los contratos de financiación suelen regirse por el derecho inglés, mientras que la transmisión de los activos depende del derecho local.
Riesgos de invertir en certificados sukuk
Los riesgos de un sukuk no se limitan al de impago. Existe riesgo de mercado, porque el precio de un certificado cotizado fluctúa con los tipos de referencia y con la percepción sobre el emisor. Existe riesgo de liquidez, ya que el mercado secundario es estrecho y las horquillas entre compra y venta pueden ser amplias. Y existe riesgo jurídico, derivado de la calificación del activo y de la jurisdicción que regula el vehículo.
A ello se añade el riesgo de conformidad: un comité de sharía puede aprobar una estructura que otro cuestione. Por eso los inversores institucionales suelen exigir más de una opinión sharía y verificar la reputación de los sabios firmantes. Para un particular, el criterio más prudente consiste en leer el folleto, comprobar el activo subyacente y no confiar solo en la etiqueta islámica de un sukuk.
La declaración de 2008 y sus consecuencias
En 2008 el consejo de Sharia de AAOIFI publicó recomendaciones tras las críticas de varios sabios a numerosas emisiones. Se dirigían a los sukuk cuya estructura reproducía demasiado de cerca el perfil de un bono, sin una verdadera transferencia del riesgo.
Prohibido garantizar el capital por su valor nominal
El gestor de un sukuk Musharaka, Mudaraba o Wakala no puede comprometerse a recomprar los activos por su valor nominal; la recompra se hace a valor de mercado o al precio acordado en el momento de la venta. Los sukuk Ijara siguen sus propias reglas.
Sin préstamos del gestor para completar la rentabilidad esperada
La declaración prohíbe al gestor prestar a los tenedores cuando el beneficio real es inferior a la rentabilidad anunciada. Sí puede constituir una reserva con excedentes anteriores o pagar anticipos que se recuperan de distribuciones posteriores.
Quién emite sukuk y cómo puede invertir un particular
Malasia y los países del Golfo dominan el mercado, pero también emiten Estados como el Reino Unido en 2014 o Turquía. Como los importes mínimos superan a menudo los 200.000 dólares, los particulares suelen invertir mediante fondos o sukuk soberanos minoristas ofrecidos en algunos países.
Los principales tipos de sukuk
El nombre de un sukuk remite al contrato islámico que estructura la emisión. La tabla resume, para cada tipo, qué posee el inversor y de dónde procede su ingreso. Describe la estructura teórica: los derechos realmente exigibles y el recurso en caso de impago se consultan en el folleto de cada emisión.
| Tipo | Estructura | Remuneración | Punto de atención |
|---|---|---|---|
| Ijara | Alquiler de activos tangibles al emisor | Cuotas de alquiler | Reglas de recompra propias de los sukuk Ijara |
| Murabaha | Compra y posterior reventa de un activo con un margen acordado | Margen sobre la reventa | Utilizado sobre todo a corto plazo; es un derecho de crédito, por lo que su circulación es limitada |
| Musharaka | Participación en una empresa o en una asociación | Beneficios compartidos según las proporciones acordadas | Las pérdidas siguen la participación de capital de cada uno |
| Mudaraba | Un aportante de capital y un gestor que aporta su experiencia | Beneficios compartidos según una proporción fijada de antemano | Recompra al valor de mercado, no al nominal |
| Wakala | Un agente invierte por cuenta de los titulares | Ingresos de la actividad; el agente percibe una comisión | Recompra al valor de mercado, no al nominal |
| Salam | Pago anticipado de bienes que se entregan más tarde | Definida por la documentación de la emisión | Generalmente utilizado en la agricultura |
| Istisna | Financiación de una construcción o de una fabricación | Definida por la documentación de la emisión; pago según el avance | Depende de la finalización del proyecto |
Algunas emisiones combinan varios de estos contratos; se habla entonces de sukuk híbridos.
Un nombre islámico no garantiza ni el capital ni el recurso
En la mayoría de las emisiones, los inversores reclaman contra el originador como acreedores, y no contra el activo subyacente. El rendimiento no está garantizado: sigue los ingresos del activo o de la actividad, y existe riesgo de pérdida. Antes de invertir, lea el folleto para saber si el certificado otorga un derecho real sobre el activo, quién recompra los activos y a qué precio, y qué comité de Sharia validó la emisión.
Cómo acceder a un sukuk: fondos, emisiones soberanas y mercados
El particular que quiere exponerse a este mercado dispone de tres vías. La primera son los fondos de inversión que compran sukuk y reparten el rendimiento; la segunda, las emisiones soberanas minoristas, cuando un Estado las ofrece al público; la tercera, la compra directa en mercados organizados, que exige a menudo un intermediario con acceso y un importe mínimo elevado.
En los fondos, las comisiones de gestión reducen la rentabilidad neta y la cartera puede combinar emisores de distintos países y divisas. Pregunte qué porcentaje del fondo está en sukuk de empresas y cuál en emisiones soberanas, qué divisa se utiliza y si el fondo cuenta con un comité de sharía propio. Una inversión en sukuk no está exenta de pérdidas ni sustituye a un depósito garantizado.
Entidades que ofrecen estos servicios
- Zoya : Aplicación de inversión halal que explica en español qué son los sukuk, cómo funcionan y cómo puede invertir un particular.