Un sukuk è un certificato d'investimento di pari valore che rappresenta una quota indivisa di proprietà in beni, usufrutti, servizi o un'attività conforme alla Sharia, e il cui reddito proviene da tali beni anziché da un interesse sul prestito. Chi sottoscrive sukuk diventa titolare di diritti su attivi reali tramite un veicolo emittente, ed è proprio questo legame con la proprietà a distinguerli dalle obbligazioni convenzionali.
Come si leggono rendimento e scadenza di un sukuk
Un sukuk indica nel prospetto una data di scadenza e una frequenza di distribuzione, di solito semestrale. La somma periodica che l'investitore riceve non è un interesse ma la sua parte dei canoni o dei profitti. In molte emissioni però il tasso di distribuzione è fissato o agganciato a un indice di mercato, perciò il comportamento economico del titolo somiglia a quello di un'obbligazione, anche se il fondamento giuridico è diverso.
Alla scadenza il promotore riacquista gli attivi secondo un impegno scritto, spesso a un prezzo equivalente al valore di emissione. Il prezzo dell'acquisto è l'aspetto più delicato: se è fissato al valore nominale per garantire il capitale, diversi studiosi lo considerano incompatibile con la logica della compartecipazione, come mostra la discussione sviluppata dopo il 2008.
Sukuk e obbligazioni: titolo di proprietà anziché riconoscimento di debito
Chi detiene un'obbligazione presta denaro e riceve interessi, qualunque sia l'uso dei fondi. Chi possiede un sukuk diventa comproprietario di un bene o di un'attività e percepisce la sua quota dei canoni o dei profitti che essi generano.
Che cosa richiede lo standard AAOIFI sui sukuk d'investimento
Lo standard esige che ogni certificato rappresenti una quota reale di un bene identificato, trasferita agli investitori con i diritti e gli obblighi connessi. Il prospetto deve descrivere il contratto utilizzato, l'impiego dei fondi e il parere del comitato Sharia che ha approvato l'emissione.
Negoziare un sukuk: quando la vendita è ammessa?
Un certificato basato su beni tangibili può essere venduto a qualsiasi prezzo concordato. Se rappresenta soprattutto crediti o liquidità, la cessione deve rispettare le regole sulla vendita del debito, il che ne limita fortemente la circolazione alla pari.
Perché la natura degli attivi determina il prezzo di rivendita
Se il paniere contiene, per esempio, il 70% di immobili locati e il 30% di crediti, la maggior parte dei comitati ammette la vendita a prezzo di mercato. Al di sotto di una certa soglia di beni reali le regole variano tra giurisdizioni e pareri Sharia.
Rischi di un investimento in sukuk
Il rischio principale è il credito del promotore: se l'impresa o lo Stato non riesce a pagare, i detentori dei certificati sukuk si trovano in una posizione analoga a quella di un creditore. A questo si aggiungono il rischio di tasso, perché il prezzo di mercato scende quando i rendimenti generali salgono, e il rischio di liquidità, poiché il mercato secondario di molte emissioni è poco attivo.
Esiste poi un rischio specifico della finanza islamica: quello di conformità. Un parere della commissione giuridica può essere contestato da altri studiosi o ritirato, e in questo caso alcuni investitori istituzionali vendono per rispettare i propri vincoli. Per un risparmiatore, la diversificazione e la lettura del prospetto sono la protezione più semplice.
Un esempio con cifre di fantasia
Si immagini un sukuk quinquennale da 1.000 euro con distribuzioni semestrali pari a 25 euro. Se dopo due anni i rendimenti di mercato salgono, il certificato potrebbe quotare 970 euro; chi vende subisce una perdita rispetto al valore di emissione, mentre chi attende la scadenza riceve il valore concordato, purché il promotore adempia. L'esempio serve a mostrare l'oscillazione del prezzo, non un rendimento reale.
Le fasi di un'emissione di sukuk
Il promotore, Stato o impresa, individua gli attivi, costituisce un veicolo dedicato, redige i contratti, ottiene un parere Sharia e un rating, poi colloca i certificati presso gli investitori. Banche arranger, avvocati e agenti fiduciari seguono ogni fase.
Il veicolo dedicato e il ruolo di trustee
Il veicolo, spesso una società costituita in una giurisdizione specializzata, acquista o prende in locazione i beni con il ricavato dell'emissione. Agisce come fiduciario per conto dei detentori, incassa i redditi e li ridistribuisce in proporzione ai certificati.
Asset-backed o asset-based: il ricorso in caso di insolvenza
Nella maggior parte delle emissioni gli investitori non hanno un diritto reale esercitabile sui beni e si rivalgono sul promotore, come un creditore. I rari sukuk realmente garantiti dagli attivi consentono invece di pignorare e vendere il bene sottostante.
Rating e documentazione legale
Le grandi agenzie di rating valutano la maggior parte dei sukuk internazionali basandosi soprattutto sulla solvibilità del promotore. La documentazione segue spesso il diritto inglese per i contratti di finanziamento, mentre il trasferimento dei beni rientra nel diritto locale.
Sukuk sovrani e societari: differenze per l'investitore
I titoli islamici sovrani sono emessi da Stati per finanziare infrastrutture o bilancio e si appoggiano di norma a immobili o contratti di servizio del settore pubblico. Per questo il rischio coincide in larga parte con la solvibilità dello Stato. Le emissioni societarie, invece, dipendono dai flussi di cassa di un'impresa e hanno rendimenti più alti per compensare un rischio maggiore.
Nelle emissioni sovrane il regime fiscale è spesso adattato per rendere i redditi del certificato equiparabili a quelli di un titolo di debito. Chi investe da un paese con una legislazione diversa dovrebbe verificare come vengono tassati i proventi e se è prevista una ritenuta alla fonte, perché la tassazione può modificare in modo sensibile il rendimento netto.
La dichiarazione del 2008 e le sue conseguenze
Nel 2008 il consiglio Sharia dell'AAOIFI ha pubblicato raccomandazioni dopo le critiche di alcuni studiosi a numerose emissioni. Erano rivolte ai sukuk la cui struttura riproduceva troppo da vicino il profilo di un'obbligazione, senza un vero trasferimento del rischio.
Divieto di garantire il capitale al valore nominale
Il gestore di un sukuk Musharaka, Mudaraba o Wakala non può impegnarsi a riacquistare i beni al valore nominale; il riacquisto avviene al valore di mercato o a un prezzo concordato al momento della vendita. I sukuk Ijara restano soggetti a regole proprie.
Niente prestiti del gestore per integrare il rendimento atteso
La dichiarazione vieta al gestore di prestare ai detentori quando il profitto effettivo è inferiore al rendimento annunciato. Può invece costituire una riserva con le eccedenze passate o versare anticipi recuperabili sulle distribuzioni successive.
Chi emette sukuk e come vi accede un privato
La Malesia e i paesi del Golfo dominano il mercato, ma emettono anche Stati come il Regno Unito nel 2014 o la Turchia. Con tagli spesso oltre i 200.000 dollari, i privati usano di solito fondi o sukuk sovrani al dettaglio offerti in alcuni paesi.
Cosa controllare nel prospetto di una emissione di sukuk
- Quali attivi compongono il portafoglio sottostante e quale proporzione è rappresentata da beni materiali.
- Chi è l'emittente, chi è il promotore e quale legge regola il fiduciario.
- Se esiste un diritto reale sugli attivi oppure soltanto un credito verso il promotore.
- A quale prezzo e in quale data gli attivi vengono riacquistati e chi garantisce l'impegno.
- Come vengono ripartiti eventuali profitti eccedenti e chi sopporta le perdite.
- Quale organo giuridico ha approvato la struttura e dove è consultabile il suo parere.
Se una di queste informazioni manca, il rischio è acquistare un prodotto che viene presentato come islamico senza che i fondamenti giuridici siano verificabili. Un intermediario serio fornisce il prospetto completo e risponde per iscritto ai quesiti sui sukuk prima della sottoscrizione.
I principali tipi di certificati sukuk
Il nome di un sukuk rimanda al contratto islamico che struttura l'emissione. La tabella riassume, per ciascun tipo, ciò che l'investitore detiene e da dove proviene il suo reddito. Descrive la struttura teorica: i diritti realmente esercitabili e il ricorso in caso di inadempimento si leggono nel prospetto di ciascuna emissione.
| Tipo | Struttura | Remunerazione | Punto di attenzione |
|---|---|---|---|
| Ijara | Locazione di attività tangibili all'emittente | Canoni | Regole di riacquisto proprie dei sukuk Ijara |
| Murabaha | Acquisto e successiva rivendita di un'attività con un margine convenuto | Margine sulla rivendita | Utilizzato soprattutto a breve termine; credito, quindi circolazione limitata |
| Musharaka | Quota in un'impresa o in una partnership | Profitti condivisi secondo le proporzioni convenute | Le perdite seguono la quota di capitale di ciascuno |
| Mudaraba | Un conferente di capitale, un gestore che apporta il proprio know-how | Profitti condivisi secondo un rapporto fissato in anticipo | Riacquisto al valore di mercato, non al valore nominale |
| Wakala | Un agente investe per conto dei detentori | Redditi dell'attività, l'agente percepisce una commissione | Riacquisto al valore di mercato, non al valore nominale |
| Salam | Pagamento anticipato di beni consegnati in seguito | Definita dalla documentazione dell'emissione | Generalmente utilizzato in agricoltura |
| Istisna | Finanziamento di una costruzione o di una fabbricazione | Definita dalla documentazione dell'emissione; pagamento in base all'avanzamento | Dipende dal completamento del progetto |
Alcune emissioni combinano più di questi contratti; si parla allora di sukuk ibridi.
Un nome islamico non garantisce né il capitale né il ricorso
Nella maggior parte delle emissioni, gli investitori si rivalgono sull'originator come un creditore, e non sull'attività sottostante. Il rendimento non è garantito: segue i redditi dell'attività o dell'impresa, ed esiste un rischio di perdita. Prima di investire, leggete il prospetto per sapere se il certificato conferisce un diritto reale sull'attività, chi riacquista le attività e a quale prezzo, e quale comitato sharia ha convalidato l'emissione.
Quando il mercato secondario dei sukuk si blocca
Nelle fasi di tensione i compratori scompaiono e il prezzo indicato dagli operatori può allontanarsi dal valore teorico degli attivi. Un investitore privato che ha comprato attraverso un fondo può riscattare le quote, ma soltanto alle condizioni del regolamento, mentre chi detiene direttamente i certificati sukuk dipende dalla disponibilità di una controparte. Per questo la durata dell'investimento va scelta in funzione delle proprie necessità di liquidità.